Humana 星級評等拆解（2026）：公司稱收入比較超標，為何未上修今年獲利？

Humana（美股代號 HUM）在 2026 年 10 月 9 日的 8-K 申報表示，Humana 星級評等的標準化收入比較，依 2027 Medicare Advantage 評等計算，已超過公司設定的 Top Quartile 目標；同一份文件維持 2026 年調整後每股盈餘至少 9 美元的指引。兩個訊息可以同時成立，因為評等對應的獎勵付款年度是 2028 年。

這份新申報值得讀的地方，是公司如何衡量評等的收入價值，以及打算怎麼使用部分超額收益。要判斷它能為股東帶來多少獲利，得先把付款年度、計算假設與支出用途接起來。

2027 是評等年度，2028 才是獎勵付款年度

先把兩天的事件分開。CMS 的 2027 星級評等文件記載，評等於 2026 年 10 月 8 日發布，衡量 Medicare Advantage（MA）與 Part D 處方藥計畫的服務品質，並供民眾比較保險計畫。Humana 在這裡是承辦 MA 計畫的保險業者，品質獎勵付款的對象是符合條件的 MA 計畫。CMS 也明確說明，這批評等將影響 2028 年 Medicare Advantage 品質獎勵付款。Humana 隔天的申報則提供自己的收益比較方法與資金用途說明。

Stars revenue PMPM 比的是評等收入，不是總營收或淨利

PMPM 是「每位會員、每個月」的計算單位。Humana 這次使用的 Stars revenue PMPM，指取得 3.5、4 或 4.5 星評等所帶來的增額收入，納入保險計畫可留存的 rebate（返還額）增量，以及取得 4 星的品質獎勵付款。這裡的留存主體是 Humana 等承辦計畫的業者。公司假設 50% rebate 留存為基準，這一部分不列為 Stars 收入。因此，這個指標抽出的是與評等有關的收入增量，並未扣除醫療與營運成本，不能當作每位會員的淨利。

另一個容易看錯的詞是 Top Quartile。Humana 在這份申報中，把自己的目標定義為 Stars 收入 PMPM 高於同業組中位數 10%；比較組包含 Centene、CVS、Elevance、HCSC 與 United。公司說結果超過這個目標。以下判讀限於公司文字披露的「超過目標」，不對超越幅度作金額推估。10% 是目標的相對差距，不能寫成 Humana 總營收成長 10%，也不是多拿到 10 個百分點的保險利潤率。

為了讓同業比較有共同起點，Humana 對所有業者套用一致的 3.0 星付款基準額、風險分數與福利假設；其中風險分數也固定在同一水準，避免各家會員的風險差異左右比較。會員與合約分布則採 CMS 2026 年 9 月的會員檔案。

標準化的用途，是減少計畫設計、地域與會員組合對比較的干擾，好看清評等所帶來的收入差異。代價是它不能直接拿去預測未來總額：公司已明說，Humana 與同業實際 2028 Stars 收入 PMPM 會不同，取決於屆時的會員與合約組合、風險分數、基準額及 rebate。

若要把 PMPM 換成全年收入，還要知道真正適用的會員規模與月份；再往下推到每股獲利，則要納入成本與股數。這是從收入指標接到 EPS 的計算順序。

部分超額收益預期只出現一次，股東回饋仍是計畫

Humana 表示，會按接近 Top Quartile 的表現管理產品與福利結構；相對這個目標，2028 年部分超額表現預期具有一次性性質，因此也會按這個性質管理費用。公司預期相關 2028 收益將用於一次性投資與股東回饋。

這裡的「一次性」有明確範圍：公司談的是部分超出 Top Quartile 目標的表現，不是把所有星級收入都定義成一次性。另一方面，「股東回饋」也不等於已完成股票買回，更不能自行補上回購金額。若要判斷買回如何影響每股盈餘，可接著讀 庫藏股的目的、執行率與 EPS 影響，但目前這份文件仍只提供資金用途方向。

本文據此判斷，要評估這部分超額收益對股東的價值，應先看公司如何分配金額，再區分一次性用途與能持續貢獻的獲利。

今年至少 9 美元的調整後 EPS，與 GAAP 指引分開看

Humana 再次確認，2026 全年調整後 EPS 至少 9 美元，與 7 月 29 日發布、9 月 1 日再次確認的指引一致。這是財測，不是已實現的全年盈餘；「至少」也要保留，不能改寫成剛好 9 美元。若不熟悉每股盈餘的分母，可先讀 EPS 每股盈餘的公式與判讀。

GAAP 是按一般公認會計原則呈現的盈餘；調整後 EPS 則是公司採用的非 GAAP 指標。「調節」用來逐項核對兩種口徑之間的差額。公司同時交代，仍在完成截至 9 月 30 日的三個月與九個月結帳，因此目前無法在不付出不合理努力的情況下，提供全年調整後 EPS 與 GAAP 稀釋 EPS 指引的調節。申報把財測描述為初步資訊：公司不預期調整後 EPS 指引改變，但因持續的價值創造與其他策略措施，預期 GAAP EPS 指引可能改變。

讀後續財報時，應把 GAAP 與調整後指引各自的變動，對照公司說明的措施與調整原因。兩種口徑的差額能幫助判斷獲利變化來自哪裡。

接下來看什麼，才能把評等利多接到實際獲利？

一個已公告觀察點，是公司預定於 2026 年 12 月 10 日舉行的線上投資人更新，將對照 2025 投資人日框架，說明支持獲利成長至 2028 年的措施。屆時可核對管理層如何連接定價、營運效率與星級收入，並留意是否提供新的成本與財測口徑資訊；這項活動安排本身並未承諾完整 2028 財測。

對一次性收益的金額與用途，公司說要等競爭動態、費率與監管環境，以及預期合約組合、會員規模與組合更清楚後再說明；預計在發布詳細 2028 財測之前，或在討論2027 年第四季財報的電話會議上發布該財測時，一併提供資訊。這裡的季度指財報所屬期間，申報沒有提供該場會議的舉行日期。

等公司補充一次性收益資訊與詳細 2028 財測時，應核對實際會員與合約組合、付款基準及風險分數，再看一次性投資與股東回饋各分配多少。把同一年度的收入、成本與股數放在一起，才能評估每股盈餘的影響。

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