【2026 最新】投資回測怎麼看？用 SPMO 年化 34.56% 案例拆解 7 道驗證

投資回測怎麼看？如果一個策略宣稱每年只換股兩次，十年能把 1 元變成約 21.7 元，你第一個想問的可能是「下一次要買哪一檔？」但更重要的問題是：回測假設成交的那一刻，投資人已經看得到那個訊號嗎？

這次的案例來自 Leto Bao 在 2026 年 8 月 14 日發布的 SPMO 最大權重股回測。規則看似只有一句話：S&P 500 Momentum Index 每年 3 月、9 月調整時，只買權重最高的一檔，持有到下一次調整。作者列出的 Top 1 結果是年化報酬率 34.56%、本金約 21.7 倍。

我們把影片公開的 21 段報酬逐一重算，複利算術確實對得上；但「算得對」與「當時做得到」是兩個不同問題。本文會把資料時間戳、成交價格、風險、參數挑選、成本與樣本外驗證拆開，最後整理成一套任何投資回測都能套用的七步稽核法。

先說結論：投資回測怎麼看？先驗證當時能不能做

• 算術層通過：影片列出的 21 段報酬連乘後是 21.7087 倍；按 2016 年 3 月 21 日到 2026 年 8 月 12 日計算，四捨五入資料的年化報酬約 34.46%，很接近原作者的 34.56%。
• 資料層待補：公開內容沒有提供 21 期原始權重檔、每份檔案的可取得時間、完整程式碼與成交欄位，所以我們能重算複利，不能逐期重建每個訊號。
• 執行層未定：官方指數在星期五收盤後生效，影片明細卻以接下來的星期一標日期。若採星期一成交，可能已有每日持股可看；若採星期五同一收盤價，則必須證明收盤前已取得相同權重排序。
• 穩健層偏弱：只有 21 個換股起點，最後一段仍未滿半年；少數大型科技股與三段極端上漲貢獻了很大比例的成果，原作者也揭露最近 12 個月表現較弱。

因此，34.56% 最合理的定位是內部算術可重算、但交易條件尚未完整證明的歷史研究結果。美國 Investor.gov 對投資績效聲明與回測的提醒也很直接：回測是假設性結果，還要查實際績效、期間選擇、股息、費用、稅與基準是否可比。

SPMO Top 1 回測到底測了什麼？

先分清楚指數、ETF 與二次策略

1. S&P 500 Momentum Index：由 S&P Dow Jones Indices 編製的美國股票指數。它從 S&P 500 母體中評估動量，不是可以直接買賣的證券。
2. SPMO ETF：Invesco 發行、用基金資產追蹤該指數的 ETF。它的任務是持有整套組合，不是只押第一名。
3. Top 1 衍生策略：研究者再從指數或 ETF 的權重排序中挑出最大的一檔，投入 100% 資金。這是一個新的集中策略，風險與 SPMO 本身不同。

截至 2026 年 8 月 15 日，S&P Momentum Indices 官方方法學顯示，S&P 500 Momentum Index 以約 12 個月價格變化衡量動量，但排除最近一個月，再用波動度調整；目標選取分數最高的五分之一，並套用 20% 成分緩衝規則以降低換手。權重則以自由流通市值乘上動量分數，再套用上限。換句話說，Top 1 不一定是「純動量最強」的股票，也可能是規模大、動量分數高且未被上限壓低的組合結果。

同樣截至 2026 年 8 月 15 日，Invesco 的 SPMO 官方頁面說明基金一般至少把 90% 資產投資於指數成分，並在 3 月、9 月調整。原回測的 Top 1 買的是個股，不會直接承擔 SPMO 的 0.13% 基金費用；相對地，它會承擔單一公司的事件風險與更尖銳的報酬路徑。

先畫時間線：參考日、預告、生效與申報不是同一天

這是整個案例最關鍵的機制。官方方法學把 2 月、8 月最後一個營業日列為參考日，半年度調整在 3 月、9 月第三個星期五收盤後生效。S&P DJI 通常也會在生效前，把預告成分、權重與 index shares 提供給訂閱客戶；真正生效時的權重還會受參考日之後的股價變化影響。

所以，回測至少要回答四個時間問題：計算使用哪一天的資料？權重何時算完？誰在什麼時區可以取得？下單規則採星期五收盤、星期一開盤，還是星期一收盤？只要其中一個沒有鎖定，結果就可能把「事後看得到」誤當成「當時能下單」。

不過，這裡也不能直接下結論說回測已經偷看未來。SPMO 的 2015 年 SEC 公開文件已描述每日揭露持股的安排；在報告期截至 2025 年 8 月 31 日、涵蓋 SPMO 的 Form N-CEN中，Rule 6c-11 也被勾選。依 SEC 對持股網站揭露規則的說明，適用基金需在正常交易開市前公布前一營業日收盤、作為淨值計算基礎的持股。

若規則鎖定星期一開盤前已發布的星期五收盤持股排序，再於星期一成交，訊號可能具有可交易性；但影片把起點列為星期一，也說權重是反推到調整日。若研究實際用星期一收盤價算出星期一收盤權重，再假設用同一收盤價成交，第一名與第二名仍可能在當日互換，形成同一根價格資料的時間疑點。公開材料缺少每一期歷史檔案、發布時間、Top 1／Top 2 差距與成交欄位，因此目前無法判定採用哪一條路徑。

投資回測怎麼看第一關？SEC 申報能驗證持股，未必能產生當下訊號

原作者說，他從 34 份 SEC 文件、3,379 筆持股反推歷史權重。截至 2026 年 8 月 15 日，我們核對 SEC 的系列申報清單，可找到 7 份 N-Q與 27 份 NPORT-P，合計 34 份；這讓文件數量具有可核對的基礎。但「文件存在」仍不等於「可在回測進場前取得」，而 3,379 筆持股與反推程式仍需原始資料才能逐筆重現。

2022 年申報快照示範了什麼？

以一份SPMO 的 SEC N-PORT 申報為例：持股觀察日是 2022 年 5 月 31 日，申報日是 2022 年 7 月 29 日。這份快照顯示 Berkshire Hathaway B 權重約 6.4546%，略高於 Alphabet A 的約 6.4529%；原回測卻把 2022 年 3 月 21 日起的 Top 1 列為 GOOGL。

兩者並不構成矛盾。3 月到 5 月之間的股價變動會讓權重自然漂移，研究者也說自己曾用價格反推調整日權重。這個例子真正證明的是：N-PORT 很適合做事後的持股與重建稽核，卻不能單靠 7 月才公開的文件，證明 3 月進場時已知道第一名。

要讓同一收盤價的回測站得住腳，研究者應逐期提供原始檔、取得網址或授權來源、發布時間與時區、訊號生成時間、同分處理、下單規則，以及最後採用哪個價格欄位。若這條時間鏈無法補齊，較保守的重跑方式是改用第一個能證明可交易的下一時段價格。

年化 34.56% 怎麼算？重算 21 段持有報酬

年化報酬率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）不是把每段報酬取平均，而是先把財富路徑連乘，再按實際年數折算：

終值倍數＝每一期的（1＋期間報酬率）連乘
CAGR＝（終值倍數^1／年數）－1

把影片列出的 21 段報酬全部連乘，終值是 21.7087319961 倍。從 2016 年 3 月 21 日到 2026 年 8 月 12 日共約 10.3931 個日曆年，折算 CAGR 為 34.4646%。報告另把期間標為 10.37 年；用同一終值按 10.37 年折算，CAGR 是 34.5533%，幾乎就是原報告的 34.56%。期間口徑與每段顯示值的四捨五入，足以解釋這個小差距。

這項重算只回答：「如果影片列出的 21 段報酬都正確，21.7 倍有沒有算錯？」它不會自動驗證 21 次持股排名、股息處理、成交價格或每個交易日的淨值。想補強 CAGR 與財富倍數的差異，可先讀 AlphaLab 的複利與指數成長教學。

CAGR、波動率、最大回撤與夏普比率要一起讀

原回測同時列出 Top 1 年化波動率 33.7%、最大回撤 38.9%、夏普比率 0.98。這些數字都來自作者的回測報告，並非官方指數或基金公布的 Top 1 策略績效。

CAGR：終點速度，不是每年固定報酬

34.56% 是把起點和終點折算成一條平滑年化線。實際上，21 段中既有 AAPL 的 97.1%，也有 GOOGL 的 -24.3%；投資人經歷的是不規則路徑，不是每年固定入帳 34.56%。

最大回撤：樣本內曾經發生，不是未來上限

最大回撤 38.9% 代表這段歷史中，策略淨值曾從高點跌到低點約 38.9%。下跌後要回到原高點，需要上漲約 63.7%，計算式是 1 ÷（1－38.9%）－1。它衡量已發生的峰谷損失，不保證未來最多只跌這麼多。

夏普比率：要看樣本與年化假設

夏普比率把超過無風險利率的報酬，除以報酬波動。作者說報告以日超額報酬與 3 個月美國國庫券利率為基礎；若要獨立重算 0.98，仍需要完整日淨值、利率序列與確切年化方式。更重要的是，數千個日報酬不等於數千次獨立的策略選擇：真正重新挑股只有 21 個起點，且每個部位大約持有半年。Andrew Lo 的夏普比率統計研究也指出，簡單年化只在特定假設下成立，估計本身有取樣誤差。

少數贏家貢獻多少？用集中度壓力測試拆開 21.7 倍

影片明細中最大的三段半年報酬，是 2020 年 3 月起持有 AAPL 的 97.1%、2023 年 9 月起持有 META 的 64.4%，以及 2025 年 3 月起持有 NVDA 的 51.3%。這三段相乘的成長因子約 4.9026 倍，約占整體對數複利成長的 51.7%。

若只做敏感度分析，把這三段的成長因子從終值中除掉，21.71 倍會降到約 4.43 倍；按同一段日曆時間折算，CAGR 約 15.4%。這不能用來說三段獲利「不該算」，因為投資人在事前不知道哪三段會最好；它只顯示，歷史結論對少數極端贏家的依賴程度很高。

21 個起點中，有 13 次買進 MSFT、NVDA、AMZN 或 AAPL：MSFT 6 次、NVDA 3 次、AMZN 與 AAPL 各 2 次。集中不等於錯，卻要求研究者把兩件事拆開：這是普遍可重複的動量規則，還是這十年剛好反覆押中少數超大型贏家？AlphaLab 的權值股與市場廣度分析能補足「少數大型股主導整體結果」的閱讀框架。

Top 20 看起來更平衡，為什麼仍要防參數挑選？

原報告列出 Top 20 年化報酬 22.83%、夏普比率 0.95、最大回撤 29.3%；Top 1 則是 34.56%、0.98、38.9%。單看同一樣本，Top 20 的確像是犧牲部分報酬、換到較小回撤的折衷。

問題是影片同時比較了 Top 1 到 Top 100，還有原權重與等權版本，等於在同一段歷史中看過大量候選組合。若先看完所有答案，再說 15 到 20 檔是甜蜜點，這個 N 本身也使用了樣本資訊。嘗試的規則、持股數、期間與指標愈多，偶然找到漂亮結果的機率就愈高。

Harvey、Liu、Zhu 的 NBER 多重檢定研究提供的是通用統計理由：當研究同時測試許多因子或規則，新的結果需要更高證據門檻。這不會直接否定 Top 20；正確用法是把 Top 20 變成下一段期間預先固定的假說，而不是在同一份資料裡再次宣告勝出。

從毛回測到投資人結果，還要補四層

1. 訊號後的可成交價格

若完整權重在星期五收盤後才確認，回測就不能再假設用同一個星期五收盤價成交。研究規則應事先指定星期一開盤、星期一收盤或其他可驗證價格，並處理假日、停牌與公司行動。

2. 交易摩擦與現金殘留

即使一年只換兩次，也要加入買賣價差、滑價、手續費、零碎股限制、股息入帳到再投入之間的現金，以及無法按理想價格完整成交的情境。單一大型股通常流動性很好，但「摩擦小」仍不等於零。

3. 投資人自己的稅與匯兌

原作者明確說回測含股息再投入，但未計交易成本與稅。股息預扣、資本利得、帳戶類型與換匯結果會因投資人居住地而不同；一篇面向全球讀者的文章不能假設大家都適用同一稅率。可比較的做法，是先保留毛報酬，再建立屬於自己的淨成本橋接。

4. 同時鐘、同口徑的基準

原回測列出的同期 CAGR 是 SPY 15.50%、QQQ 21.01%、SPMO 20.25%。要公平比較，四條曲線必須使用相同起訖時間、幣別、股息再投入方式，以及同一類型的價格：ETF 市價不能任意和基金 NAV、價格指數或總報酬指數混在一起。QQQ 可作為成長股情境參照，但它不是與動量指數完全同類的基準；想理解其持股與集中度，可讀QQQ ETF 完整教學。

2026 年 9 月規則改版：歷史策略也要有版本號

S&P DJI 在 2026 年 5 月 7 日公告，S&P 500 Momentum Index 的權重上限將從證券層級改為公司層級。這次調整會隨 2026 年 9 月再平衡導入：預告檔自 9 月 11 日起提供給客戶，9 月 18 日收盤後生效，並在 9 月 21 日開盤前反映。完整時程可查S&P DJI 方法學變更公告。

這不是「新增 9% 上限」，而是把上限聚合單位從一檔證券改成整家公司；當同一家公司有多種上市股別時，可能改變可分配權重與排序。過去回測不會因此自動消失，但未來追蹤已不再是完全相同的規則。最乾淨的做法，是把截至 2026 年 3 月的策略標成 v1，把 2026 年 9 月起的新規則標成 v2，不能把兩段無聲接在一起。

把漂亮回測變成可用決策：七步稽核清單

1. 凍結規則：寫下股票池、動量公式、持股數 N、換股日、同分處理、公司行動與現金規則。
2. 替資料加時間戳：記錄來源、發布時間、時區、取得資格與檔案版本；不只記「資料日期」。
3. 使用可成交價格：訊號形成後，才選第一個允許成交的價格，不能先讀完整收盤資料再回填同一收盤。
4. 從毛報酬走到淨報酬：加入股息、價差、滑價、費用、稅、匯兌與現金殘留，並區分共通假設與個人條件。
5. 統一基準與風險口徑：同日期、同幣別、同股息口徑，比較 CAGR、波動、回撤、恢復時間與換手。
6. 隔離參數選擇：公開測過的所有 N 與版本，用 holdout 或 walk-forward 留出未參與選擇的期間。
7. 建立即時紀錄：下一次訊號出現時保存原始檔、計算輸出、預定訂單與實際可得價格，看到結果後不能改規則。

什麼證據會讓這個案例升級？

最有價值的補件不是再多一張漂亮曲線，而是 21 期原始權重檔與 accession 對照、帶版本號的程式碼、每次訊號在交易前可得的證據、Top 1／Top 20 的預先選擇理由、下一可成交價與成本後敏感度，以及一段沒有參與選模的未來紀錄。這些資料能同時回答「怎麼算」和「當時能不能做」。

常見問題

年化 34.56% 代表每年都賺 34.56% 嗎？

不是。CAGR 是把整段起點與終點折算成固定年成長率；實際路徑有大漲、虧損與回撤。它方便比較，不會消除中間的風險。

複利算式對上，策略就算驗證完成嗎？

不算。複利重算只檢查輸入報酬與終值的關係；持股排名、資料時間、成交價格、公司行動、成本與基準仍要另外驗證。

21 次換股足夠證明策略有效嗎？

不足以單靠次數下結論。案例有 21 個持有起點，其中最後一段只計到 2026 年 8 月 12 日，尚未完成半年；大量日報酬共享同一持倉，也不是每天一次新的獨立試驗。

夏普比率 0.98 算好嗎？

只能說在該回測的特定口徑下，超額報酬相對波動不差。樣本長度、無風險利率、日資料年化、自相關與少數極端贏家都會影響估計，0.98 與 0.88 的差距也不能只看小數就判定顯著。

最大回撤 38.9% 是未來風險上限嗎？

不是。它只是樣本內觀察到的最大峰谷跌幅。單一股票還可能遇到財報、訴訟、監管、交易中止或隔夜跳空，未來損失可以超過歷史紀錄。

SEC 的 N-PORT 能直接告訴我調整日買誰嗎？

N-PORT 主要是事後申報證據，公開時間晚於持股觀察日。它可以協助重建與核對，但若要用於同日交易，仍須證明在下單前已有代表正確參考日與權重版本的資料。

Top 20 風險報酬較平衡，可以直接改做 Top 20 嗎？

不宜直接跳到這個結論。若 Top 20 是看完多個 N 的歷史績效後才被選中，它仍是樣本內答案；先固定 Top 20，再用未參與選擇的期間驗證，才是下一步。

為什麼 Top 1 的報酬會和 SPMO ETF 差那麼多？

SPMO 持有完整指數組合，Top 1 把資金集中在單一最高權重股。兩者的分散度、公司事件風險、換手與回撤都不同，因此不能把 Top 1 當成「更積極版 SPMO」而忽略結構差異。

改用下一個交易日價格就能解決問題嗎？

它能降低同一收盤價不可執行的疑慮，但仍要固定訊號發布時間、下一開盤或收盤、滑價、停牌與漏單處理。若每一期都選不同便利價格，問題只是換了形式。

2026 年 9 月改版會讓過去回測失效嗎？

不會自動失效，但舊版與新版應分開。公司層級上限可能改變多股別公司的權重與排序，未來實時紀錄不能假設新版會重現舊版報酬。

最近 12 個月表現弱，代表動量策略結束了嗎？

單一短期間不足以證明永久失效，但它是一個近期壓力訊號。原作者列出最近 12 個月 Top 1 夏普比率 0.62、SPY 1.38；只有在規則與持股數早已固定、這段期間完全未參與選擇時，才能把它視為真正的樣本外證據。

一般投資人最簡單可以怎麼開始？

把完整規則寫成一頁，從下一次調整開始保存帶時間戳的訊號，依預先寫好的價格做紙上紀錄，並記下成本與漏單。這一步不需要猜下一檔股票，重點是建立不能回頭改答案的證據。